viernes, 2 de marzo de 2018

Fitch cambia calificación de Citgo de negativo a refinanciamiento

(+Traducción) Fitch Ratings confirmó las Calificaciones por Defecto del Emisor (IDR) de CITGO Petroleum Corporation (Opco) en 'B' y CITGO Holding Inc. (Holdco) en 'CCC'. Además, Fitch eliminó las calificaciones de Rating Watch Negative (RWN) y le asignó un Outlook estable. Fitch también mejoró todas las calificaciones senior de deuda garantizada en Holdco a 'B' / 'RR1' de 'B -' / 'RR2' en base a menores saldos de deuda y recuperaciones esperadas más sólidas. El principal impulsor de las acciones de hoy es el refinanciamiento esperado de la compañía de su Préstamo a Término Holdco 2018, que fue el riesgo clave de refinanciamiento a corto plazo.
Las calificaciones de CITGO son respaldadas por activos de refinación de calidad, requerimientos de inversión de capital modestos, las acciones de CITGO para abordar el riesgo de refinanciamiento a corto plazo y un macroentorno sólido para los refinadores. Los problemas de calificación son importantes y giran en torno al vínculo con la última controladora financiera PDVSA (LT IDR: RD) en relación con posibles problemas de cambio de control y riesgo de refinanciamiento futuro, en la medida en que el contagio de PDVSA podría afectar la disposición de los inversores para refinanciar la deuda existente en CITGO. La calificación 'CCC' en Holdco refleja el hecho de que Holdco continuará enfrentando un importante riesgo de refinanciamiento, y en menos de dos años podría enfrentar otra refinanciación desafiante cuando venzan los pagarés Holdco 2020 en un monto incrementado ($ 1.875 millones). Esto podría verse exacerbado por cualquier cambio en las políticas de distribución,

Resumen de la transacción:

CITGO pagó el saldo restante de $ 590 millones de su Préstamo a Término Holdco con vencimiento en mayo de 2018 utilizando una combinación de $ 215 millones en efectivo no restringido, que se había acumulado al nivel Holdco, y $ 375 millones en nuevas notas. Los pagarés eran de $ 375 millones con vencimiento en el año 2020 con notas al 10.75%, que se vendieron en una oferta de colocación directa a los tenedores de bonos existentes del 10.75% de Holdco. La venta fue permitida bajo una disposición de "notas adicionales" bajo el contrato existente para las notas. Se utilizaron ganancias de $ 375 millones más los $ 215 millones existentes en efectivo para retirar el monto total del Préstamo a Plazo. Después de la transacción, el siguiente vencimiento en el nivel de Holdco es 2020.

CLAVE DE CLASIFICACIÓN CLAVE

La refinanciación reduce el riesgo a corto plazo: el refinanciamiento del Préstamo a Término 2018 de CITGO Holding ha estabilizado la perspectiva a corto plazo del crédito, ya que la incertidumbre en torno al refinanciamiento del Préstamo a Plazo fue el principal impulsor de la colocación anterior de Fitch en RWN. CITGO completó la transacción utilizando una disposición de 'notas adicionales' en virtud de la escritura existente para sus notas al 10.75%. Las nuevas notas, que se realizaron bajo una oferta 144a a los titulares de certificados existentes, tienen el mismo cupón del 10.75%, el mismo CUSIP, la misma fecha de vencimiento y la misma seguridad compartida que las notas existentes. El refinanciamiento redujo el apalancamiento neto a nivel de Holdco en aproximadamente $ 215 millones.

Impacto de las sanciones manejable: El impacto actual de las sanciones de los Estados Unidos contra Venezuela ha tenido un impacto material pero manejable en CITGO. A nivel de operaciones, CITGO continúa operando su sistema de refinación con la mayoría de los crudos no venezolanos, incluidos los crudos estadounidenses, canadienses pesados, de África Occidental y otros cruceros sudamericanos. Fitch señalaría que la compañía ya obtiene la mayoría de su crudo en el mercado abierto de terceros (78% de terceros al 30 de septiembre de 2017). El actual acuerdo de suministro de crudo permite hasta 310kbpd de crudo de Venezuela, sujeto a disponibilidad, aunque las cantidades reales eliminadas de PDVSA cayeron muy por debajo de ese nivel. Según los informes, la administración Trump está considerando nuevas sanciones contra Venezuela, que podrían cortar las importaciones de petróleo. No está claro si estas medidas se cumplirían dado que podrían aumentar los precios de la gasolina; sin embargo, Fitch cree que el impacto directo en CITGO debe ser modesto, ya que Fitch cree que CITGO podría encontrar un suministro de terceros adecuado con un impacto económico limitado.

Riesgos de cambio de control: en el caso de incumplimiento de los pagarés senior de PDVSA con vencimiento en 2020, la ejecución hipotecaria de la garantía accionaria (acciones de Citgo Holding) probablemente desencadenaría disposiciones de cambio de control en la deuda existente de CITGO. Si no puede obtener los consentimientos suficientes de los prestamistas, Citgo estaría obligada a hacer una oferta para recomprar notas senior pendientes en 101. La compañía tendría una ventana de recompra de 90 días (oferta completa dentro de 30 días, transacción completa 60 días posteriores), proporcionando Algún tiempo para refinanciar las notas o, de lo contrario, aumentar la liquidez suficiente. El Préstamo a Término de Citgo Holding tuvo un requisito de tres días significativamente más estricto para la devolución después de un cambio en el control, pero ahora ha sido reembolsado. Un cambio en el control constituiría un evento de incumplimiento según el contrato de crédito rotativo y el préstamo a término de Citgo Petroleum.

Si bien Fitch cree que Citgo podría obtener el consentimiento del prestamista o refinanciar el paquete de deuda existente, los eventos externos que incluyen shocks del mercado de capital o dificultades para llegar a un consenso entre un grupo diverso de titulares podrían perjudicar la capacidad de la compañía de hacerlo dentro de los plazos de recompra.

Restricción de Calificación Clave de Propiedad de PDVSA: Existe un vínculo operacional relativamente fuerte entre CITGO y PDVSA (IDR de IDR en Moneda Extranjera y Local a Largo Plazo). Esta relación se evidencia por el historial de uso de CITGO como fuente de dividendos para su empresa matriz, la ubicación frecuente del personal de PDVSA en puestos ejecutivos de CITGO, el control del directorio de CITGO por parte de su matriz y la existencia de un contrato de suministro de petróleo crudo. Sin embargo, hay importantes separaciones legales y estructurales entre las dos entidades. CITGO es una corporación de Delaware con activos domiciliados en los EE. UU. Y está separada de PDVSA por dos C-Corps de Delaware, CITGO Holding, Inc. y PDV Holding Inc. El factor más importante que justifica la calificación entre CITGO y PDVSA es la fuerte protección del pacto en La deuda asegurada de CITGO, que limitan la capacidad de los padres para diluir la calidad crediticia de CITGO. Los convenios clave incluyen limitaciones a las garantías a los afiliados, restricciones a los dividendos de CITGO Holding y PDVSA, ventas de activos e incurrimiento de endeudamiento adicional. La deuda de CITGO Petroleum no tiene garantías ni disposiciones de incumplimiento cruzado relacionadas con la deuda de PDVSA o la deuda de CITGO Holding.

Buenos activos de refinación y posicionamiento: CITGO posee y opera tres grandes refinerías de alta calidad, que proporcionan suficientes economías de escala para competir con las refinerías de nivel uno más grandes. El posicionamiento en el Medio Oeste y la Costa del Golfo brinda acceso a una variedad de crudos, incluidos los crudos dulces estadounidenses, los pesados ​​canadienses y las pesadas importaciones ácidas en el Golfo. Las refinerías de CITGO tienen una complejidad superior a la media, incluida una capacidad sustancial de coque, que permite la conversión de crudos pesados ​​y amargos descontados en productos de mayor valor. La capacidad de coque en particular es importante para mantener la rentabilidad ahora que se ha levantado la prohibición de exportación de crudo de EE. UU. Y se espera que se beneficie de las nuevas regulaciones de la OMI en 2020, que limitan la capacidad de los buques marinos para quemar combustóleo residual. CITGO ' La huella ecológica en la costa del Golfo permite un acceso favorable a los mercados de exportación, que es un componente importante para mantener los márgenes brutos competitivos en relación con los pares. El ambiente general de refinación sigue siendo benigno, y Fitch espera que el desempeño de 2017 sea relativamente robusto impulsado por sólidos fundamentos de refinación que incluyen una fuerte demanda de productos, buenos diferenciales de crack y beneficios asociados con la reciente reforma fiscal de los EE. UU.

CITGO HOLDING:

Deuda respaldada por CITGO Petroleum Cash Flow: las calificaciones de CITGO Holding reflejan una mayor refinanciación / probabilidad de riesgo de incumplimiento, subordinación estructural y la dependencia de CITGO Petroleum para proporcionar dividendos por el servicio de la deuda. Los dividendos de CITGO Petroleum proporcionan la mayor parte de la capacidad del servicio de la deuda en CITGO Holding, y están impulsados ​​principalmente por la economía de refinación y la canasta de pagos restringidos. Como parte del financiamiento de 2015, CITGO Holding compró $ 750 millones en activos de logística de CITGO Petroleum, que recientemente han proporcionado aproximadamente $ 40 millones en EBITDA en CITGO Holding disponible para pagos de intereses. Estos activos logísticos están pignorados como garantía bajo el paquete de deuda CITGO Holding. Luego del refinanciamiento del Préstamo a Término de Holdco,

RESUMEN DE DERIVACIÓN

A 749,000 bbl / d día de capacidad de refinación, CITGO es más pequeño que los refinadores de grado de inversión MPC (1.8 millones bbl / d), VLO (2.7 millones bbl / d), PSX (2.1 millones bbl / d) y Andeavor (1.2 millones de bbl / d). CITGO también carece de diversificación de los negocios auxiliares que hacen estos pares, principalmente los MLP de logística. Sin embargo, dada la huella de activos, el potencial de flujo de caja y el tamaño relativamente sólidos de CITGO, Fitch informalmente estima que, de forma independiente, sin restricciones de calificación paterna, CITGO podría ser significativamente más alta que su calificación actual.

SUPUESTOS CLAVE

Suposiciones clave de Fitch dentro de nuestro Caso de Calificación para el Emisor
--CITGO capex de $ 266 millones en 2017 y $ 350 millones por año durante el resto del pronóstico;
- Los diferenciales regionales de crack disminuyen en el sentido de los niveles ajustados por inflación en el horizonte de pronóstico;
- Margen bruto de refinación a largo plazo de $ 9- $ 10 / bbl;
- No hay aumentos sustanciales en los gastos de venta, generales y administrativos corporativos y refinación de opex / bbl;
--CITGO Petroleum paga casi la totalidad de sus ingresos netos a CITGO Holdings.

SENSIBILIDAD DE CLASIFICACIÓN

Desarrollos que pueden, individual o colectivamente, llevar a una acción de calificación positiva
CITGO Petroleum -
Cambiar la titularidad a una matriz de mayor calificación, o cambios que conducen a un análisis de crédito independiente;
--Mejoras en las calificaciones en PDVSA dado el vínculo explícito de calificaciones;
- Separaciones estructurales más fuertes entre CITGO y PDVSA que conducen a una razón de muesca más amplia entre los dos.
CITGO Holding
--Cambio en la propiedad de una matriz mejor calificada, o cambios estructurales que conducen a un análisis de crédito independiente.

Los desarrollos que pueden, individual o colectivamente, conducen a una acción de calificación negativa
CITGO Petroleum - El
debilitamiento o la eliminación de las protecciones clave del pacto en los documentos principales de deuda garantizada de CITGO;
--Inability para refinanciar deuda;
--Un problema operacional sostenido en una o más refinerías que conduce a pronósticos de flujo de caja y métricas de crédito deteriorados.
CITGO Holding -
Desmantelamiento o eliminación de las protecciones clave del pacto en CITGO Holding documentos senior de deuda garantizada;
--Inability para refinanciar deuda;
- Problemas operacionales o debilitamiento de fundamentos de largo plazo en CITGO que afectan negativamente el flujo de dividendos a CITGO Holdings.

LIQUIDEZ

CITGO Petroleum Al 30 de septiembre de 2017, CITGO Petroleum tenía aproximadamente $ 1,200 millones en liquidez disponible, que consistía en $ 895 millones en disponibilidad de revólveres, $ 229 millones en efectivo y $ 70 millones en disponibilidad en las cuentas por cobrar. Fitch considera que esto será adecuado para los requerimientos de liquidez a corto plazo en el curso ordinario de los negocios, que consistirían principalmente en necesidades de capital de trabajo luego de otro gran movimiento en los precios del crudo o de los productos. Fitch espera que los gastos de capital, dividendos y otras llamadas sobre liquidez se financien con flujo de efectivo operativo. El próximo vencimiento de CITGO Petroleum es su revólver (2019), seguido de su préstamo a término B (2021).

CITGO Holding Después de la refinanciación propuesta de Holdco TL, se espera que el efectivo total en CITGO Holdco sea de aproximadamente $ 230 millones (de los cuales, $ 30 millones no están sujetos a restricciones). Si se produce un cambio de control, CITGO Holding deberá realizar una oferta para comprar sus notas garantizadas senior del 10.75% y del 6.25%.

FUERTE RECUPERACIÓN: El análisis de recuperación se basó en el máximo de la empresa en funcionamiento y el valor de liquidación. Para el valor de liquidación, utilizamos recortes estándar para la fecha de vencimiento de la empresa, después de ajustar por las cuentas por cobrar asociadas con el programa de titularización de la compañía. Usamos un descuento relativamente ligero del 25% para los inventarios, basado en el hecho de que los productos crudos y refinados son fácilmente vendibles a los refinadores, comerciantes o mayoristas. También utilizamos un descuento relativamente ligero para el PP & E neto de CITGO, basado en una revisión de transacciones históricas de refinación.


Estos artículos se suman a un valor total de liquidación de $ 4.540 millones.

La valoración de nuestra empresa en marcha para CITGO fue de $ 5.0 mil millones, compuesta de nuestro EBITDA de tasa de ejecución de $ 1.0 mil millones multiplicado por 5.0x. El múltiplo 5.0x refleja el hecho de que, si bien la matriz de CITGO administró los activos para maximizar el flujo de efectivo libre y los dividendos en los últimos años, las transacciones históricas para refinerías de alta calidad y alta complejidad en la costa del Golfo han ocurrido a niveles robustos. Esperamos que haya un gran interés en estos activos, independientemente de si requieren un gasto de capital incremental. El máximo de estos dos enfoques fue el enfoque de negocio en marcha de $ 5.0 mil millones.

Luego se aplicó un enfoque de cascada estándar. Al restar 10% por reclamos administrativos, se obtuvo un EV ajustado de $ 4.5 mil millones, que resultó en un 100% de recuperación (RR1) para el revólver, TL y pagarés asegurados de CITGO Petroleum. Un valor residual de aproximadamente $ 2,2 mil millones se mantuvo después de este ejercicio. Esto se aplicó en una segunda cascada en CITGO Holdco, cuya deuda está subordinada a la de CITGO Petroleum en la medida en que los dividendos después del servicio de la deuda en Petroleum se utilizan para mantener la deuda en Holdco. Los $ 2,2 mil millones se agregaron a aproximadamente $ 380 millones en valor de negocio en marcha asociados con los activos de Midstream en Holdco por un valor inicial total de $ 2,59 mil millones. Después de las deducciones por reclamaciones administrativas, la deuda garantizada de Holdco también se recuperó al nivel del 100% (RR1).

LISTA COMPLETA DE ACCIONES DE CALIFICACIÓN

Fitch ha tomado las siguientes acciones de calificación:

CITGO Petroleum Corp.
- IDR a Largo Plazo afirmado en 'B';
--Se confirmó el revólver principal en 'BB' / 'RR1';
- Préstamo garantizado a largo plazo afirmado en 'BB' / 'RR1';
- Notas garantizadas superiores afirmadas en 'BB' / 'RR1';
- Los bonos de ingresos industriales de tasa fija afirmados en 'BB' / 'RR1'.

CITGO Holding Inc.
- IDR a largo plazo afirmado en 'CCC';
- Préstamo garantizado a largo plazo actualizado a 'B' / 'RR1' de 'B -' / 'RR2';
- Notas seguras superiores actualizadas a 'B' / 'RR1' de 'B -' / 'RR2'. (PULSE AQUÍ PARA VER EN INGLÉS)

Fuente: Mark Sadeghian, CFA  y Dino Kritikos Fitch Ratings // http://www.laht.com - (PULSE AQUÍ)

No hay comentarios:

Publicar un comentario

Envíenos sus comentarios y aportes informativos al tema. Recuerde que su comentario, aunque no sea publicado, puede ser tomado en cuenta para nuestros temas de investigación. Los comentarios con términos insultantes, ofensivos, denigrantes y que incumplan nuestras políticas serán rechazados. Sólo puede enviar comentarios de menos de 1 mil (1.000) caracteres.

 
LO + LEÍDO...

LO + LEÍDO...